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　　來源|西姆股權觀察

　　作者|西軒老師

　　前言

　　2008年3月16日，擁有85年歷史的美國第五大投資銀行貝爾斯登正式被摩根大通收購，標志著華爾街一大時代的終結。而此時，遠在大洋彼岸的中國，北京市國資委旗下的大型國企北京控股一紙公告，正式宣布收購香港的上市公司上華控股并將其更名為北控水務集團，則標志著未來我國水務行業(yè)龍頭的誕生。

　　十年之后，曾經(jīng)的貝爾斯登世界總部-麥迪遜大道388號已經(jīng)變成摩根大通的紐約辦公室。而北控水務則已成長為我國水務行業(yè)當之無愧的龍頭，截至2018年：公司總資產(chǎn)從當年的48億元增長23倍至1107億元；營業(yè)收入從3.0億元增長72倍至215.5億元；凈利潤增長121倍至45.8億。優(yōu)秀的業(yè)績也推動公司股價節(jié)節(jié)攀升，截至2019年4月2日，公司收盤價為6.68元，相比2008年底增長了7.6倍。

　　為何北控水務能從一家僅擁有13家污水處理廠的小公司，發(fā)展至今日國內(nèi)水務行業(yè)的巨頭。本文將從以下四個角度論述公司的崛起之路：

　　一、借力收購完成轉(zhuǎn)型，混改奠定騰飛基礎

　　二、充分進行資本運作，大舉并購擴充實力

　　三、合理運用PPP模式，小資金撬動大資本

　　四、多元化公司業(yè)務，轉(zhuǎn)型環(huán)境綜合治理服務商

　　一、

　　借力收購完成轉(zhuǎn)型，混改奠定騰飛基礎

　　2007年，剛剛完成綜合性公用事業(yè)公司轉(zhuǎn)型的北京控股，又將眼光投向了我國方興未艾的水務行業(yè)。當時，我國人均水資源量僅2000立方米左右，不到世界平均水平的1/4。城市的污水處理率僅70%，縣城污水處理率更只有30%，遠低于美國、新加坡等發(fā)達國家的90%。除此之外，農(nóng)業(yè)用水浪費嚴重、城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)覆蓋密度低、范圍小城市供水難等問題也日益凸顯。

　　然而，當時北京控股旗下的水務資產(chǎn)只有一家水源廠，若想快速進入水務行業(yè)，收購是公司最好的選擇。

　　彼時，經(jīng)過七年發(fā)展的中科成環(huán)保集團已經(jīng)是國內(nèi)第八大污水處理企業(yè)，旗下?lián)碛?3個污水處理廠，污水處理設計能力達到105萬噸/天。2007年，公司的總資產(chǎn)為12.4億元，營業(yè)收入達1.9億元，凈利潤6750萬元，凈利率高達36.4%。并且，中科成的管理層謀劃上市已久，條件也已基本成熟。但是，當時由于國內(nèi)外金融環(huán)境惡化，再加上國內(nèi)股市的融資制度和能力有限，難以滿足水務行業(yè)持續(xù)性融資的需求，因而公司對于是否在國內(nèi)上市仍有所猶豫。

　　而反觀北京控股，其已在香港上市達11年之久，資本運作經(jīng)驗非常豐富。并且，其作為北京市國資委旗下的國有企業(yè)，在政府影響力方面更是其他民企無法相比的，而這在水務這一政府主導的行業(yè)中尤為重要。

　　因此，二者一拍即合。北京控股先是在1月29日以0.4元/股的價格認購了上華控股2.47億新股，成為公司第一大股東，并將其更名為北控水務集團。緊接著，5月28日，北京控股將上華控股原來的主要業(yè)務-電腦經(jīng)營和買賣出售給第三方。最后，6月13日，北控水務作價13.71億港元收購中科成88.43%股權，收購完成后，北京控股持股44%，中科成原管理層持股43%。從而北控水務順利完成混改，正式邁進水務行業(yè)。

　　在此，尤其值得注意的是，在北控水務收購中科成的協(xié)議中，中科成原有管理層也進入北控水務董事會，中科成董事長胡曉勇?lián)伪笨厮畡請?zhí)行董事兼行政總裁，周敏擔任北控水務執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁。并且，更為重要的是，北京控股雖然是母公司，但其并不參與公司的經(jīng)營管理，而是全權交與原中科成的管理層負責，實行市場化機制。這一特殊的法人治理架構，使得北控水務既可以充分發(fā)揮中科成管理層豐富的水務行業(yè)經(jīng)驗和領先的技術優(yōu)勢，又可以依靠大股東北京控股的國有背景，從而為公司未來的快速發(fā)展奠定了堅實的制度和組織基礎。

　　二、

　　充分進行資本運作，大舉并購擴充實力

　　混改完成后的北控水務，面臨著兩種發(fā)展選擇：一是通過承建各地政府的項目，穩(wěn)扎穩(wěn)打逐逐步擴張；二則是通過資本運作，直接并購國內(nèi)已經(jīng)成熟的水廠，迅速擴大自身規(guī)模。

　　經(jīng)過深思熟慮，公司認為，一方面母公司北京控股擁有豐富的資本運作經(jīng)驗，且具有國企背景，如果公司對外融資則融資成本較低，因而有能力進行大規(guī)模融資并購。另一方面，公司的管理層深耕水務行業(yè)多年，管理經(jīng)驗豐富、污水處理技術領先，可以通過輸出技術和經(jīng)驗提高并購后水廠的盈利能力。除此之外，當時我國的水務行業(yè)依然是一個行業(yè)分散、大多數(shù)水廠都獨立運作的格局，公司的并購動作不會導致其他競爭者的惡性競爭，并購成功率高。因此，公司最終采取了后一種發(fā)展戰(zhàn)略。

　　在2008-2016年的8年時間里，公司通過銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)新股等方式，向外募資達數(shù)百億元，為公司的并購提供了充足的資金。在此期間，公司并購了國內(nèi)外多家供水廠和污水處理廠。截至2016年底，公司已經(jīng)擁有452家水廠，其中已投入運營水廠309家，實際水處理能力達1648萬噸/日。全面超過首創(chuàng)股份等其他競爭對手，成為國內(nèi)水務行業(yè)龍頭。

　　三、

　　合理運用PPP模式，小資金撬動大資本

　　除了大規(guī)模并購之外，公司還充分利用了國家推廣PPP模式的政策紅利推動自身發(fā)展。所謂的PPP模式，即Public-PrivatePartnership，是政府與社會資本合作進行項目建設的一種方式。在2014年，我國政府為吸引社會資本參與基礎設施建設領域，開始大力推廣PPP模式。而作為一家國有資本和民營公司合資的混合所有制公司，北控水務對于PPP模式有著天然的認同感和基因優(yōu)勢。早在2002年，中科成就采用PPP模式收購綿陽市城市污水凈化公司并取得綿陽市塔子壩污水處理廠一期TOT的特許經(jīng)營權。

　　并且，公司還通過設立PPP基金的方式，撬動更多項目。以公司2016年中標的通州PPP項目為例，該項目總投資177億元，政府出資77億元，公司作為劣后方之一實際出資不到1.4億元?；鹱鳛闄嘁嫱顿Y人，將項目外包給北控水務做設計、建設和運營，基金根據(jù)項目的進度向公司付款，在建設完工后，北控水務即收回建設款項，并通過運營持續(xù)盈利。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2018年，北控水務通過使用BOT、TOT、OT等方式，投資、設計、建設、經(jīng)營的PPP水務項目超過了1000個，總價值超過5000億元，有利地推動了公司的發(fā)展。

　　四、

　　多元化公司業(yè)務，環(huán)境綜合治理服務商

　　經(jīng)過十年的快速擴張，公司經(jīng)營規(guī)模已經(jīng)迅速擴大。但是，這也導致了公司資產(chǎn)負債率的不斷上升，流動比率下降、財務壓力增加、毛利率下降等問題逐漸顯現(xiàn)。

　　另一方面，我國的水務行業(yè)經(jīng)過這十余年的快速發(fā)展，也已經(jīng)逐漸走向成熟。2017年，我國的城市污水處理率已經(jīng)達到95%，縣城污水處理率也達到89%，增長空間十分有限，水務建設領域已日趨飽和，未來更多的是以水務資產(chǎn)管理運營為主的商業(yè)模式。

　　面對這種情況，公司適時地提出了“雙平臺”的發(fā)展戰(zhàn)略，逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。其中，資產(chǎn)管理平臺，主要負責對水務資產(chǎn)進行資本運作，通過調(diào)節(jié)資本杠桿和資產(chǎn)組合獲取收益。而運營管理平臺即通過管理擁有水務資產(chǎn)、提供水務服務實現(xiàn)利潤。

　　此外，公司還通過收購市政設計院、威保特環(huán)?？萍嫉裙咎崆安季质姓O計、固廢回收處理等領域，爭取提供環(huán)境治理領域的綜合解決方案。2018年，公司的流動比率上升至0.88，毛利率也上升了5.2個百分點。而在經(jīng)營方面，公司與海內(nèi)外937座水廠（包括771座污水處理廠、139座自來水廠、25座再生水處理廠及2座海水淡化廠）訂立了服務特許權安排及委托協(xié)議。

　　與競爭對手相比，公司不僅在規(guī)模上遠超對手，盈利能力也處于行業(yè)一流。2018年，北控水務的水處理能力達3682萬噸/日，ROE為19.3%，均高于首創(chuàng)股份、上實環(huán)境等競爭對手。

　　結語

　　北控水務雖然成立僅11年，但已經(jīng)成為覆蓋市政水務、水環(huán)境綜合治理、環(huán)衛(wèi)及固廢處理、工業(yè)水務、村鎮(zhèn)水務、海外業(yè)務、海水淡化、科技服務、金融服務、清潔能源等眾多業(yè)務領域的行業(yè)龍頭。回顧其過去十年的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，北控水務之所以能取得如此巨大的成功，與恰逢其時的混合所有制改革和特殊的法人治理結構密不可分。而在此基礎上，公司通過制定合適的發(fā)展戰(zhàn)略、豐富的資本運作以及熟練使用PPP的項目建造模式，成功抓住了我國水務行業(yè)大發(fā)展的歷史機遇，最終實現(xiàn)了崛起。這一成功的經(jīng)驗，在當今新一輪國企混改的熱潮到來之際，仍值得許多企業(yè)學習借鑒。